HANAMANA

투자종목 One Pager

지식과 공부/사모시장 이야기

 얼마 전에 해외 유명(초유명...) 운용사 사람을 만났는데, 그 회사에서는 투자를 검토하거나 사후관리를 할 때 꼭 투자 하이라이트, 리스크, 실적, 기타 코멘트 등을 담은 One Pager를 만들어서 보고나 요약에 사용한다고 한다.

 물론 그들이 사용하는 것에 비하면 조악하겠지만, 나름대로 One Pager 양식을 만들어서 이래저래 수정해 가며 투자시에 사용해 볼 생각이다.

 아래 양식은 초안이고, 지금은 이런저런 것들이 더 달라붙어서 글자가 깨알만해졌다.



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[경제신문 읽기] 캐치업이란?

지식과 공부/사모시장 이야기

 국민연금은 국내 사모펀드 운용사를 선정할 때 펀드의 보수구조를 사전에 지정하여 선정합니다. 그런데 올 3월의 국내 사모투자운용사 선정에는 특기할 만한 점이 있었습니다. 성과보수 산정시 캐치업을 적용할 수 있도록 한 것입니다. 

 캐치업이 무엇인지 알아보기 전에, 일반적인 펀드의 보수 구조를 알아보겠습니다. 펀드의 보수는 관리보수(Fee)와 성과보수(Carry)로 구성됩니다. 관리보수는 운용성과와 관계없이 운용규모에 따라 매년 징수합니다. 사모펀드나 벤처펀드의 경우 투자기간과 회수기간이 분리되어 있기 때문에 이에 따라 보수가 바뀌기도 합니다. 예컨대, 투자기간에는 '총 약정액'의 일정 비율을 보수로 차감하고 이후로부터 펀드 만기까지는 현 시점의 투자잔액의 일정 비율을 보수로 차감하는 등입니다. 기간에 따라 Step-down 등을 적용하는 경우도 있습니다.

 반면, 성과보수는 펀드의 최종 성과를 바탕으로 징수되는 보수입니다. 따라서 자연히 펀드의 수익률이 어느정도 가시화된 후반부에 가서야 징수하게 되며, 성과에 따라서는 아예 지급받지 못할 수도 있습니다. 성과보수는 일반적으로 펀드의 수익금의 일정 비율을 GP(운용사)가 가져가는 형태로 징수됩니다.

 캐치업은 이 성과보수를 산정하는 방식입니다. 간단한 예시를 통해 캐치업을 좀 쉽게 설명해보도록 하겠습니다. 기준수익률(Hurdle Rate)이 8%, 성과보수율이 20%인 펀드가 있다고 가정해 보겠습니다. 계산의 편의를 위해 이 펀드는 100억원으로 결성되어 결성 이후 1년만에 20억원의 수익(IRR 20%)을 냈다고 하겠습니다.

1. 캐치업이 없을 경우

 이 경우 성과보수는 "기준수익률인 8%를 초과하는 이익의 20%"로 정의됩니다. 따라서 성과보수는 기준수익률 8%(8억원)를 초과하는 이익(12억원)의 20%인 2억 4천만원이 됩니다. 따라서, 기준수익률 8%까지의 이익은 모두 LP(투자자)이게 분배되고 나머지 12억 중 20%를 GP가, 80%를 LP가 가져가게 됩니다.

2. 캐치업이 있을 경우 (Full Catch-up을 가정, 더 일반적으로 적용되는 Europian Waterfall 적용시)

 캐치업을 적용할 경우 성과보수는 "기준수익률인 8%를 초과했을 경우, 이익의 20%"로 정의됩니다. 일단 펀드가 기준수익률인 8%를 달성할 때까지의 이익이 전부 LP(투자자)에게 귀속되는 것은 똑같습니다. 그러나 캐치업을 적용하면 LP에 대한 기준수익률 분배 이후 남은 12억에 대하여 GP의 성과보수 배분액이 전체 이익의 20%인 4억원에 달하도록 분배 비율을 변경하게 됩니다. GP와 LP의 총 이익분배금이 2:8이 될 때까지 GP에게 40%를 분배하고 이후 20%를 분배하는 방식이 일반적입니다. 이 경우 GP는 총 4억원을 성과보수로 가져가게 됩니다.

 예시를 통해 알 수 있듯이, 캐치업을 적용할 경우 GP는 적용하지 않는 것보다 많은 성과보수를 가져가게 됩니다. 따라서 국민연금의 이러한 보수체계 변경은 GP의 성과보수 배분 비중을 높여 좀 더 성과중심의 운용을 하도록 유도하는 의도가 있다고 볼 수 있습니다.

 또한, 이는 글로벌 스탠더드에 어느정도 맞춰가려는 노력의 일환일 수 있습니다. 세계 유수의 운용사들은 대개 Full Catch-Up, 또는 50:50 Catch-Up을 적용하고 있기 때문입니다. 

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Market Cap과 Valuation

지식과 공부/사모시장 이야기

 요새 사모 시장 트렌드는 Mid to Small Market인가보다. PEF나 PDF나 매니저 열을 만나면 그 중 예닐곱은 EBITDA $100mm 미만의 Mid Market에 초점을 둔다고 하고, 30mm 미만의 Small Market까지 본다는 매니저들도 종종 있다. PDF야 어차피 은행에서 대출 안 나오는 중소기업을 대상으로 사업을 시작한거니 어쩔 수 없이 그렇게 되는 부분이 있을 것이다. 사모펀드도, 옛날에는 어느정도 규모도 있고 이익도 계속 나오는 기업을 산 뒤에 비용 효율화하고 Margin 끌어올려서 팔았지만 요새는 좀 긴 호흡으로 회사의 영업자체를 성장시켜서 파는 방식이 많아지다 보니 상대적으로 만질 여지가 많은 Mid Market 기업을 선호하게 되지 않았을까 싶다.

 여튼간에, Mid Market 중심 펀드를 운용하는 매니저들이 전략에 대해 질문을 받으면 항상 하는 얘기가 있다. 사모시장 성장으로 세계에 사모펀드가 너무 많아졌다. Dry Powder도 넘쳐난다. 그 중 상당수가 Mega Buyout Fund들의 Dry Powder다. 이처럼 사모시장의 경쟁이 심화되고, 그 중에서도 Large Cap 시장의 경쟁이 심화되면서 Large Cap 기업들의 Valuation도 어마어마하게 올라가고 있다. 이거 봐라. 평균적으로 거의 10배가 넘는다. 이런 비싼 값에 회사를 사 오면서 이익 내기가 얼마나 힘들겠나. 근데 Mid Market은 상대적으로 경쟁도 적고 Valuation도 아직 8배 수준으로 저렴하다. 그러니 우리는 Mid Market에 투자해야 한다.

 뭐 들어보면 맞는 얘기처럼 보인다. 그래프같은 것도 보면 진짜 막 Large Cap Market은 평균 Valuation은 막 하늘을 뚫을 것처럼 돼있고 Mid Market은 오르긴 올랐지만 그정도까지는 아닌 것처럼 돼 있고...다 떠나서 8배에 사 오는 거랑 10배에 사오는 건 가격 차이가 어마어마하니까 그것만 봐도 혹하게 된다.

 근데 생각해보면 뭔가 개운치 않다. 생각해 보면 Mid Market 기업이 Large Cap 기업보다 낮은 Value에 거래되는 건 싸게 거래되는 게 아니라 그냥 기업규모의 차이 그 자체 때문이 아닐까 싶어서다. 예를 들어, 동네 양복점이랑 양복을 전문으로 하는 대기업이 있다고 하자. 이 둘은 같은 업종에서 같은 제품을 생산하고 있지만, 그렇다고 두 기업이 같은 Valuation에 팔릴 수 있을까? 절대 그렇지 않을 것이다. 양복 전문 대기업의 시스템, 판매망, 노하우 등은 동네 양복점과는 비할 바가 아니다. 이런 모든 것을 이미 갖추고 있는 회사를 인수하는 것과, 인수 후 시스템을 갖춰나가야 하는 회사의 Value는 다를 수밖에 없다.

 사업의 안전성 면에서도 그렇다. 작은 기업은 시장상황에 상대적으로 더 민감하게 영향을 받는다. 예를 들어, 시장이 조금 나빠진다고 해서 은행이 대기업에 융자를 주지 않는 상황을 가정하기는 어렵지만 중소기업은 이러한 리스크에 노출될 수 있는 것이다. 브랜드를 통한 매출 안정 역량도 상대적으로 떨어질 것이고 말이다.

 이렇게 생각하고 보면, Large Cap 기업이 Mid Market 기업보다 높은 Valuation을 받는다고 해서 과연 비싸다고 할 수 있을지 의문이 든다. 아니, 비싸긴 비싼데, 그 비싼 게 당연히 더 비싼거 아닌가. 뭐 이런 생각이다. 실제로 보면, Large Cap의 Valuation이 올라올 때 Mid Cap 기업의 Valuation도 같이 올라왔다. Large Cap 기업이 8배~9배 정도의 상대적으로 싼 가격에 거래될 때 Mid Cap 기업도 6배~7배 정도로 거래되었고, 지금 10배가 되니까 Middle Cap도 8배가 되었다. Multiple 2배 정도의 Gap은 그냥 계속 있어왔다는 얘기다. 그렇다면 지금의 상황은 그냥 사모시장의 확장으로 전반적인 기업 Valuation이 올라온 상황이라고 해야지, Mid Cap 기업이 상대적으로 더 싸다고 할 수는 없는 거 아닐까 하는 생각이 든다.

 물론, 나는 아예 큰 기업 LBO 하는 것보다 Mid Market 투자를 더 재밌어하긴 한다. 서두에 말했듯이 아무래도 요새 트렌드가 기업을 빠르게 성장시켜 그 성장을 바탕으로 이익을 얻는 거고, 또 Add-on Acquisition이 그 주된 방법이기도 하고 그렇다보니 Mid Market에서 좀 더 하우스의 역량을 발휘할 수 있는 부분이 많지 않을까 싶어서다. 하지만 Mid Market 매니저들이 흔히 하는, Mid Market이 더 싸다는 말은 이제부터 조금 의심하면서 들어야 하지 않을까. 오늘 약간 한가해서 투자 포트폴리오 쭉 훑어보다 문득 떠올랐다.

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 Maybe, nowadays trend of Private Market seems "Middle to Small Market". Six, or seven out of ten private debt and equity managers said that they focus on Middle market, which is defined to "less then $100mm EBITDA". of course, PDF should focus on Middle Market because of their nature. (PDF business started when Banks leave from Small to Middle Market loan business) When it comes to PEF, About ten or more years ago, PEFs normally bought Large company which generates stable profit and cut the cost to increase margin. but nowadays, PEFs become more Growth-focused. now, they usually try to grow portfolio company's revenue and EBITDA to add more value and ultimately, increase fund level profit. i guess that is the reason why nowaday's PEF focus on Middle Market. relatively, there is larger space to 'do something' in Middle Market company.

 Anyway, the managers who manage Middle Market focused fund always said this : look, today, Private market is growing really fast. Dry powder also growing. and most of the dry powder is from 'mega buyout fund'. like this, private market become more and more competitive. especially, Large cap market is more competitive. as a result, Valuation of Large cap company is soaring high. average is almost 10x. it is very hard to make profit when you buy a company this very expensive price. On the other hand, Middle market is still less competitive. Valuation, also, is still 8x. it is relatively cheaper. so we should invest in Middle Market company.

 Maybe it could be right. when i see a graph about it, Large Cap average Valuation is depicted as very long box, and middle market, of course it is also increase, but relatively low. apart from graph, 8x and 10x is really different. this difference itself lures me.

 But something is quite uncomfortable. if you think about the relationship between Market Cap and Valuation, maybe Market cap itself makes valuation differ. if so, i cannot say middle market company is cheaper than large cap company. it is natural. for example, let's guess there are two companies. one is the old, local, one tailor shop. and other is Global big company that makes brand suit. they do same thing. they makes suit too. then, can i sell this two company at same valuation? absolutely not. Global company's system, selling network, know-how are differ from local tailor shop. buying the company that has all of this is really different with buying a tailor shop. of course, valuation should be adjusted.

 It is same in terms of risk. small companies usually more vulnerable to economic shock. for example, even if market goes down, banks still lend money to global, big company. but in that situation, small companies can be suffer from lack of credit.

 So, i doubt middle market company is cheaper than large cap company. large cap company is expensive. yes. this is true. but maybe, it is natural. actually, when large cap company's value goes up, Middle cap company's value also rises. when large cap companies are traded at 8~9x value, middle cap companies are traded at 6~7x value. and now, large cap is 10x, and middle cap is 8x. that means, 2x of gap is existing always. maybe more appropriate sentence to describe today's situation is 'because of expansion of private market, overall valuation is increasing'. rather then 'mid market companies are relatively cheaper'

 Frankly, i'm very interested in mid market investment. because i mentioned at start, i think PEF can do more creative things when invest in mid market company. but today, i thought i should doubt when someone said 'it is mid market. so it is relatively cheap!'

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