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기업의 자본구조(Capital Structure)

지식과 공부/사모시장 이야기

 기업 인수 거래를 명확하게 파악하고, 사모시장의 다양한 전략에 대해 이해하기 위해서는 일단 자본구조에 대한 이해가 선행되어야 한다.

자본구조란, 기본적으로는 자기자본과 부채의 구성 비율을 의미한다. 예를 들어, 전체 가치가 1조원인 기업 A, B가 있다고 가정하자. 이 두 기업의 가치는 동일하지만, 자본구조에 따라 그 가치에 대한 평가는 달라질 수 있다. 이를테면 A는 전체 가치 1조 중 70%인 7천억이 대출이고 나머지 3천억이 출자지분, 즉 자기자본이고 B는 전체 가치 중 50%만이 대출이고 나머지 5천억이 자기자본인 식이다. 

 이 경우, 두 기업이 동일한 수익을 내고 있다고 하더라도 그 수익의 가치는 달라진다. 왜냐하면 대출과 출자지분의 기회비용이 다르기 때문이다. 대출의 기회비용이 자기자본의 기회비용보다 낮다면 더 많은 대출로 동일한 수익을 내는 기업의 가치는 더욱 높아진다. 반면, 대출의 기회비용이 자기자본의 기회비용보다 높다면 대출을 더 많이 끼고 동일한 수익을 내는 기업은 상대적으로 가치가 낮아질 수밖에 없다.

 동시에, 이러한 자본구조의 차이는 기업의 안정성이나 투자의 수익성을 측정하기 위한 중요한 요소가 되기도 한다. 대출을 많이 안고 있을수록 만기 리스크, 재무약정 리스크, 이자비용 리스크 등 대출만의 리스크에 노출되는 비중이 커지기 때문이다. 반면, 대출은 타인자본이므로 투자시 대출을 많이 조달하면 나의 자본투입 대비 수익률을 높일 수 있게 된다.

 따라서, 투자건이나 기업을 검토함에 있어 이 기업의 자본구조가 어떻게 구성되어 있는지를 파악하는 것은 매우 중요하다고 할 수 있다. 특히, 기업에 투자를 한다고 하면 저 자본구조 중 한 지점에 투자를 하게 되는 것이므로 내가 정확히 어떤 지점의 자산에 투자하는지를 명확히 알아야 한다.

 이를 위해서는 단순히 대출과 지분으로 구성되는 자본구조 뿐 아니라 그 세부의 각 투자 Tranche에 대해 이해할 필요가 있다. Tranche는 기업 내의 다양한 자산 형태를 우선순위에 따라 나열해놓은 것을 말한다. 이 때 우선순위란 상환의 우선순위로서, 기본적으로는 앞 순위의 상환이 이루어지기 전까지는 뒷 순위의 상환은 이루어지지 못한다. 가장 일반적인 구조를 순서별로 그림으로 나타내면 다음과 같다.

 

별도의 투자자간 약정이 없을 경우, 상환은 위 그림의 위에서부터 아래로 이루어진다. 예를 들어, 메자닌까지의 총 대출액이 1조원인데 상환 가능한 금액이 5천억 원이라면, 선순위부터 내려와 5천억원이 되는 지점까지만 상환이 이루어지고 그 아래는 상환받지 못하게 된다는 것이다. 따라서, 이러한 구조에서 아래에 위치할수록 상대적으로 높은 리스크를 감수하며, 이를 보상하기 위하여 위에 있는 것보다 더 높은 금리나 Upside에 대한 권리를 인정받게 된다.

 이러한 구조는 개별 기업 및 딜에 따라 천차만별이다. 후순위나 메자닌, 우선주가 없이 선순위/중순위/보통주로만 이루어진 거래도 많으며, 더러는 선순위와 중순위를 묶어 Unitranche 형태로 구성하기도 한다. 이 경우 내가 투자하고자 하는 Tranche가 어느 정도 위치에 놓여 있으며 어느 정도 리스크를 감당하는지를 명확히 인식해야 제시된 수익률이 나의 Risk-Return Appetite에 부합하는지를 확인할 수 있다.

 펀드에 투자하는 경우에도 마찬가지다. 펀드 중에는 선순위 대출에만 투자하는 펀드와 메자닌에 투자하는 펀드, 지분만을 인수하는 펀드 등 다양한 전략의 펀드들이 있는데, 이들이 투자하고자 하는 Tranche가 어느 위치에 있고, 어느 정도 위험을 감내하는지를 인식해야 전략에 대한 평가가 가능할 것이기 때문이다.

사례를 통해 보는 M&A 거래의 구조 : ADT 캡스 인수 건

지식과 공부/사모시장 이야기

 '18년 5월, SK텔레콤은 맥쿼리인프라자산운용과 함께 ADT 캡스 지분 100%를 인수하기로 의결했다. 이 거래는 M&A 거래의 가장 기본적인 틀을 잘 보여주는 거래로, 이 글에서는 이 거래를 통해 M&A가 어떤 구조로 진행되는지 알아보려고 한다.

1. Carlyle의 ADT 캡스 매수와 일부 회수

 먼저, 이 거래의 매도자는 유명 사모펀드 운용사인 The Carlyle Group(이하 "Carlyle")이다. Carlyle은 '14년 5월 미국의 Tyco로부터 19억 3천만 달러(국내 장부가 약 2.1조원)에 ADT 캡스를 인수하였다. 이전 글에서 다룬 바 있듯이, 사모펀드는 흔히 이러한 지분 인수 거래(Buyout deal)를 할 때 인수금융 대출을 사용한다. 이 거래에서도 마찬가지로 Carlyle은 전체 거래대금 2.1조 중 8,000억원 가량은 펀드의 자금으로 지불하고 나머지 13,000억원은 인수금융을 통해 조달하였다.

 이후, Carlyle은 ADT 캡스의 사업영역 확대와 경영 효율화 등을 통해 영업실적을 제고하였다. 이를 바탕으로 '15년과 '17년 인수금융을 리파이낸싱(Refinancing)하고 배당을 위한 자본 재구조화(Dividend Recapitalization)을 시행하였다. 생소한 개념이니 간단히 설명하면 다음과 같다.

 먼저 리파이낸싱은 대출로 조달한 자금을 상환하고 새로운 대출로 갈아끼기 위해 대출을 내는 것을 말한다. 만기 연장, 금리 조정, 차입 규모 조정 등이 리파이낸싱의 주된 목적이 된다.

 배당을 위한 자본 재구조화(Dividend Recapitalization)는 기업이 기존의 자본구조(대출과 지분의 비중)를 변경하여 마련된 자금으로 지분에 대한 배당을 시행하는 것을 의미한다. 리파이낸싱을 통한 자본 재구조화 및 배당을 간략한 예시로 설명하면 다음과 같다.

 - A사는 현재 6% 금리의 기업대출 1조원을 활용하고 있다. 만기는 내년까지이다. 그러나 A사의 사업이 최초 대출 이후 급성장하여, 지금 시점에서 대출을 내면 4% 금리의 기업대출을 1.5조원까지, 5년 만기로 활용할 수 있을 것으로 보인다. 따라서 A사는 현 시점의 우호적인 조건으로 신규 대출을 1.5조원 받아 과거의 기업대출 1조원을 상환하였다. 이후 남은 0.5조원을 유상감자에 사용함으로써 주주들에게 배당을 제공하였다.

 이를 통해 주주들은 기업이 완전히 매각되지 않더라도 투자금 일부를 회수할 수 있기 때문에, 구조상 매각 이전에는 배당이 어려운 차입 매수(LBO)를 할 경우 Dividend Recap을 통해 중간 배당을 만들어내는 경우가 많다. ADT 캡스 또한 같은 목적에서 2차례에 걸친 Refianancing과 Dividend Recap을 시행한 것으로 보인다.


2. SK텔레콤의 ADT 캡스 인수 구조

 ADT 캡스 인수를 결정한 SK텔레콤은 함께 ADT캡스 인수에 나설 재무적 투자자(FI)를 맥쿼리 컨소시엄으로 선정하였다. 맥쿼리인프라자산운용, 대신PE, 케이스톤으로 구성된 이 컨소시엄은 이번 거래를 통해 순수하게 재무적인 이익을 거둘 목적으로 거래에 참여하였다. 이는 영업의 시너지 들을 고려하여 기업 인수를 결정한 전략적 투자자(SI)인 SK텔레콤과는 차이를 보이는 부분이다. 많은 경우, 기업 중심의 M&A는 이렇게 SI+FI 구조로 이루어진다. SI인 인수 기업이 피인수 기업을 인수하기 위한 자금을 전부 조달하기 어렵기 때문이다. 

 전체 거래대금은 3조 2,000억원 수준으로, 이 중 SK텔레콤과 맥쿼리 컨소시엄이 도합 1조3,000억원 정도를 지불하고 인수금융으로 1조9,000억원을 조달하였다. SI인 SK텔레콤은 1조3천억의 지분 투자금 중 55%를, 맥쿼리 컨소시엄은 45%를 투자하였다.

 이 때, SK텔레콤은 자기 회사 돈을 투자하는 반면 자산운용사로 구성된 맥쿼리 컨소시엄은 별도의 펀드를 통해 투자자들의 자금을 모아서 투자에 참여하게 된다. 이러한 구조를 간략히 그림으로 나타내면 다음과 같다

이러한 거래를 통해 SKT는 많은 돈을 들이지 않고도 ADT 캡스를 인수하게 되었고, 맥쿼리 등 FI들은 우량 기업에 대한 지분투자를 할 수 있게 되었다. SI가 주체가 되는 많은 M&A가 SI 단독이 아닌 FI와의 협력을 통해 이루어지는 것은 이러한 이유에서이다.

 ADT캡스 인수 거래는 SI 중심의 M&A, 특히 사모펀드로부터의 LBO의 전형적인 모습을 보여주는 M&A 사례이다. 이 글에서는 이를 통해 M&A 거래의 기본 구조와 사용되는 개념 등을 설명하였다. 이것이 독자들의 M&A 사례에 대한 이해를 높이는 데에 도움이 되었으면 한다.


사모펀드(Private Equity Fund)의 주요 전략

지식과 공부/사모시장 이야기

 사모펀드는 그 투자 대상과 전략에 따라 다양하게 구분할 수 있다. 요즘은 정말 다양한 전략의 펀드들이 출시되고 있고 전략을 혼합하는 펀드도 많기 때문에 모든 사모펀드를 완벽하게 틀 안에 넣고 분류하기는 어렵다. 하지만 큰 틀에서 사모펀드를 전략에 따라 분류하자면 다음과 같다.

1. 벤처캐피탈(VC; Venture Capital)

 1) 개념

 일반적으로 사모펀드와 벤처캐피탈은 구분하는 경우가 많으나, 벤처캐피탈 또한 사모펀드처럼 투자자의 돈을 기업에 투자한다는 점을 감안하여 같이 설명할 예정이다. 벤처캐피탈은 모험자본이라는 단어 뜻 그대로 창업 초기의 미래가 불확실한 기업에 투자하는 운용사 또는 그들이 운용하는 펀드를 말한다. 흔히 스타트업이라고 불리는 기업들이 이들의 주된 투자 대상이 된다. 스타트업이라고 하면 기술 기반의 기업만을 떠올리는 경우가 많은데, 창업 초기 기업이면 어느 것이든 스타트업이라고 할 수 있다. 한국의 경우, 벤처캐피탈들이 영화나 게임에 프로젝트 기반 투자를 하기도 한다.

 2) 전략의 구분

 벤처캐피탈의 전략은 투자하는 기업의 투자 단계(Round)에 따라 구분된다. 벤처기업의 성장을 위해서는 장기간에 걸쳐 많은 자본이 필요한데, 검증되지 않은 초기 벤처기업에 한번에 큰 자금을 투자하는 것은 매우 리스크가 높다. 따라서 벤처기업 투자시에는 기업의 성장단계에 따라 점진적으로 투자하는 것이 일반적이다. 이 때 각각의 투자 단계를 Round라고 한다. 앞서 언급한 바와 같이 각 Round는 기업의 성장 단계와 밀접하게 관련이 있다. 따라서 어떤 펀드가 어느 라운드에 주로 투자하는지를 통해 그들이 주로 어느정도 성장 단계의 기업에 투자하는지를 알 수 있다.

 라운드는 투자 순서에 따라 Seed - Series A - B - C - ... 순으로 올라간다. Seed 단계 기업은 가장 초기 단계의, 비즈니스 모델이 아직 구상 단계에 있는 기업이다. 이후 비즈니스 모델의 가시화와 사업적 마일스톤 달성에 따라 추가 단계의 투자가 이루어진다. 이 때 고려해야 할 점은 하나의 벤처펀드가 하나의 라운드에만 투자해야 하는 것은 아니라는 점이다. 여러 시리즈에 위치해 있는 다양한 기업에 투자를 할 수도 있고, 최근에는 하나의 기업에 여러 라운드에 걸쳐 투자하는 경우도 많다.

 3) 회수

 벤처캐피탈은 초기 단계의 기업에 투자하기 때문에, 투자의 위험성이 상대적으로 높은 반면 성공한 투자건의 수익성도 높다. 따라서 벤처투자시에는 철저한 분산투자를 통해 리스크를 통제하는 것이 일반적이다. 흔히 하는 말로 하면, 열 건 투자해서 여덟 건이 망하더라도 나머지 2건에서 몇십 배 이득이 나면 된다는 식이다.

 벤처캐피탈은 현재의 초기기업 경영진이 추진하는 사업을 믿고 투자하는 것이기 때문에, 소수지분으로 투자하는 것이 일반적이다. 그렇다고 해서 돈만 투자하고 손을 놓는 것은 아니고, 보통은 네트워킹이나 경영 자문 등의 방식으로 기업 경영활동을 지원하곤 한다. 이러한 관리활동 끝에 제3자에 대한 M&A나 IPO를 통해 지분을 매각하여 투자자금을 회수하게 된다.

 

2. 성장 자본 투자(Growth Capital)

 1) 개념

 Growth Capital은 벤처 수준은 벗어났으나 아직 높은 성장성을 가지고 있는 기업에 투자하는 전략이다. 매출과 이익을 꾸준히 창출하고 있으며, 추가적 자본 투입을 통해 더욱 성장할 수 있을 것으로 보이는 기업들이 이 전략의 주된 투자대상이다. 대상 기업의 일반적인 규모를 기준으로 분류하자면 차입 인수(LBO)와 벤처 투자 사이 정도에 위치하는 전략이다. 이 때문에, 벤처투자의 라운드 구분법을 빌려 성장투자 단계를 Series E, F, G 등으로 부르기도 한다. 벤처 투자와 마찬가지로 투자의 목적이 성장에 필요한 자금 조달이므로 주로 신주 발행을 통해 기업에 직접 투자하게 된다. 

 2) 특징

 Growth Capital은 투자의 구조나 목적 면에서 벤처 투자와 일부 유사성을 가진다. 게다가 최근에는 기업들이 IPO를 선호하지 않는 추세라 벤처 투자와 성장 투자 사이의 경계는 더욱 희미해지고 있다. Seed부터 시작해서 Pre-IPO 단계 없이 시리즈 A,B,C,D,E,F... 식으로 계속해서 투자를 유치하는 경우가 많아지고 있기 때문이다. 그러나 Growth Capital은 1)비즈니스 모델이 확실히 검증된 기업에 투자한다는 점, 2)재무 구조가 상당부분 안정화된 기업에 투자한다는 점, 3)향후의 비즈니스 전망이 뚜렷하고 구체적인 기업에 투자한다는 점 등에서 벤처 투자와 구별된다.

 이외에도 Growth Capital은 상대적으로 적은 수준의 레버리지를 사용하고 투자구조의 설계(Structuring)를 통해 위험을 완화하는 등의 특징을 가지고 있다. 흔히 Growth Capital은 기존 경영진의 경영역량을 존중하여 소수지분으로 투자하는 전략이라고 알려져 있다. 물론 그런 경우가 많긴 하지만, 반드시 그런 것은 아니다. 특히 최근의 경우 많은 성장 중심 사모펀드들은 자체적인 운영 인력 풀과 운영 지원 조직을 가지고 있으며, 이를 바탕으로 성장성 높은 기업을 완전히 인수하여 자체적으로 운영하기도 한다. 이 경우 투자는 기존 주주의 구주 인수와 신주 발행을 통한 성장 자금 조달의 Two-Track으로 이루어지기도 한다.

 3) 회수

  Growth Capital은 투자한 기업을 성장시킨 뒤 매각하여 이익을 달성한다. 이 때 성장이란 주로 매출 및 이익의 증가를 의미한다. 불필요한 비용을 절감하고, 추가적인 M&A로 성장동력을 확보하는 등 다양한 방식으로 기업의 수익성을 제고하여 투자 당시보다 비싼 가격에 매각하는 것이다. 기업의 체급이 바뀜에 따라 적용되는 Multiple 자체가 상승하기도 한다. 국내에서만 영업하던 기업이 Growth Capital의 지원으로 글로벌 기업으로 변화하면 이를 감안하여 투자당시보다 더 높은 Multiple을 인정받는 경우를 예로 들 수 있다.

 회수 방식으로는 IPO나 제3자 매각이 주로 활용된다. 과거에는 IPO를 통한 투자자금 회수가 많았으나, 최근에는 기업들의 M&A 활성화, 사모시장의 확장 등에 힘입어 시장 리스크에 노출되는 IPO보다 안정적인 가치를 인정받을 수 있는 제3자 매각을 선호하는 펀드도 늘고 있다.


3. 기업 인수(Buyout)

 1) 개념

  Buyout은 가장 전통적이고 일반적인 사모펀드의 투자방식으로, 기업의 지분을 일부 또는 전부 인수해서 경영권을 획득한 뒤 가치를 제고하여 매각하는 방식이다. 비즈니스 모델이 확고하게 구축되어 있고 안정적인 현금흐름이 존재하는 기업들이 주된 투자 대상이 된다. 충분히 성장하여 안정적인 비즈니스를 영위하고 있는 기업이 대상이고 최소한 경영권 지분을 인수해야 하기 때문에, 투자에 필요한 자금의 규모도 매우 크다. 이 때문에 벤처 투자나 Growth Capital과는 달리 레버리지를 적극적으로 사용하는 경우가 많다. 이를 별도로 차입 인수(LBO; Leveraged Buyout)이라고 한다.

 2) LBO

  LBO는 기업 인수의 한 방법으로 피인수 기업의 지분을 목적으로 레버리지를 일으켜 이 레버리지를 통해 기업을 인수하는 것을 말한다. 예를 들어, A라는 기업이 1조원의 가치를 지니고 있다고 가정하자. 펀드는 이 회사의 소유주와 매매계약을 논의하고 이 계약을 바탕으로 은행 또는 PDF 등에서 6,000억원을 빌린다. 이 때의 담보는 펀드가 매수하게 될 A의 기업 지분이다. 이렇게 빌린 6,000억원에 펀드가 모집한 자금 4,000억원을 더하여 1조를 지불하고 기업을 인수한다. 이후 기업에서 나오는 안정적인 현금흐름으로 대출을 상환하여 지분 가치를 제고하게 된다.

  LBO는 미국, 유럽에서는 아주 일반적인 사모펀드의 투자 방식이지만 한국에서는 시행이 어렵다. 기업이 완전히 매각되지 않았으니 기업의 현 소유주는 펀드가 아닌데, 펀드가 이 기업을 담보로 돈을 빌리는 것은 기존 소유주가 타인을 위한 지분 담보 제공이라는 배임행위를 한 것으로 볼 여지가 있기 때문이다. 이에 따라 한국에서는 인수자인 펀드가 담보제공에 대한 반대급부를 제공하는 방식으로 LBO의 법적 리스크를 완화하고 있다.

 3) 회수

  Buyout의 기업가치 제고 방식은 크게 기업의 수익성 개선과 부채 감소로 구성된다. Buyout 대상 기업은 이미 안정적인 영업을 하고 있는, 상대적으로 성장성이 낮은 기업인 경우가 많다. 따라서 경영 효율화를 통한 수익성 개선이 주요한 가치 제고 수단으로 활용된다. 이 때문에 우리나라에선 사모펀드는 기업을 인수하고 나면 사람부터 자르고 본다는 이미지가 생기기도 했다. 기업의 외양을 확대하고 추가적인 성장동력을 확보하기 위한 M&A도 활발히 이루어진다. 특히 최근에는 플랫폼 기업과 플랫폼 기업의 영업에 도움이 되는 작은 기업들을 동시에 인수하여 M&A하는 Add-on Acquisition이 효과적인 투자 방식으로 각광받고 있다. 기업을 인수한 뒤 이러한 활동으로 수익성을 개선하여 높은 가격에 매각하는 것이 Buyout의 회수 전략 중 하나이다.

  또 한가지 방식은 부채 감소이다. 이는 흔히 LBO시에 쓰이는 방식으로, 기업의 현금흐름을 바탕으로 부채를 감소시켜 지분가치(Equity Value)를 높이는 전략이다. 위 문단의 A기업을 예로 들어보자. 6,000억원의 부채와 4,000억원의 자본으로 기업을 인수한 펀드는 이후 영업활동에서 나오는 현금흐름으로 지속적으로 원리금을 상환하여 5년간 2,000억원의 부채를 상환한다고 가정한다. 이 때, 이 펀드는 이 기업을 사 온 가격 그대로인 1조원에 팔기만 해도 2,000억원의 이익을 보게 된다. 1조원에 기업을 팔아 그 중 남은 부채 4,000억원을 갚고 나면 6,000억원이 펀드에게 떨어지기 때문이다. 이처럼, 대규모의 차입을 통해 기업을 인수한 경우 기업의 현금흐름을 통해 부채를 상환함으로써 지분가치를 높이고 이후 매각을 통해 회수할 수 있다.


 서두에 언급한 바와 같이, 최근 사모펀드의 전략들이 매우 다양해지고 있다. 하나의 펀드에서 여러 가지 전략을 수행하는 경우도 비일비재하고, 여기에는 언급되지 않은 특이한 전략들도 많이 시도된다. 하지만 그 전략들도 대부분 위에 언급된 세 가지 전략을 중심으로 하여 일부 변조나 혼용을 가한 것이다. 따라서, 사모펀드의 전략을 이해하기 위해서는 위에 언급된 세 가지 전략을 먼저 이해해야 할 것이다.