HANAMANA

10년 전의 걱정

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https://m.news.naver.com/read.nhn?mode=LSD&sid1=001&oid=014&aid=0002228197

"금융위기를 부른 거품 경제 당시의 무분별한 대출관행들이 되살아나고 있다고 파이낸셜타임스(FT)지가 (2009년 12월) 1일(현지시간) 보도했다."

10년 전 기사. 금융위기로부터 1년이 지난 2009년 Cov-lite, PIK, Dividend Recap 등 '무분별한 대출관행'이 되살아나고 있다고 우려하는 기사다.
그러면 이 우려로부터 10년이 지난 지금은 어떨까

미국을 기준으로 하면, Covenant lite나 Covenant loose는 Broadly Syndicated Market에서는 아주 흔하게 보이는 대출 유형이 되었다. Middle Market 직접대출에서도 슬슬 Cov-lite 딜의 비중이 높아지고 있다. Covenant는 대출기간동안 재무비율 유지, 영업이익의 일정 비율을 상환재원으로 활용 등 대출 안정성을 보강하기 위해 넣어 놓은 조건을 뜻하는데, 이게 없다고 기사에서처럼 '묻지마식'이라고까지 할 것은 아니다. 하지만 없는 것보다 있는 쪽이 리스크가 완화되는 것은 사실.

PIK는 대출 이자의 일부를 채권으로 지급하는 방식이다. 매년 7% 이자를 내야 하는 회사가 2%만 이자로 내고, 나머지 5%에 상응하는 만큼의 본 대출 만기시 함께 상환하는 채권을 이자로 지급하는 것이다. 만기시에는 더 많은 이자를 받을 수 있지만, 투자금이 회수되는 시점이 늦춰지는 것이다보니 기간 리스크에 더 노출된다. PIK도 최근 Mezzanine 대출에서는 일반적인 구조가 되었다. 그냥 인상으로는 중순위 이하 Non-convertible 대출 중 반절 이상이 PIK 구조인 느낌.

Dividend Recap은 앞선 글(https://kalayfirst.tistory.com/130)에서 설명한 바 있다. Equity 보유자가 보유 Equity 출자액을 줄이고 Debt을 줄이는 일이다보니 새로 조달되는 Debt의 리스크는 이전 Debt에 비해 증가하게 된다.

10년 전 경계했던 대출행태가 현재에 와서 일반적이 된 데에는 여러 이유가 있을 것이다. 금융기법이나 리스크 회피 기법이 발전하기도 했고, PE의 역량이나 기업 실적에 대한 확신이 더 커진 것도 이유 중 하나일 것이다.
하지만 그 밑바닥에 '이거 하나는 풀어줘도 문제없겠지'라는 생각이 전혀 깔려있지 않느냐고 하면 그것도 아닐 것 같아서, 스스로 조심하자 조심하자 생각을 하게 된다. 우연히 발견한 10년 전 기사때문에 이런저런 생각이 든 하루다.

맨날 이렇게 조심하자는 소리만 하니까 마치 리스크부서 사람이 된 거 같은 느낌이지만...

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지식과 공부/사모시장 이야기
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탈잉이란 플랫폼을 이용해 이런걸 계획하고 있다. 배운게 있으면 나누고 써먹고 해야 할 것 같아서...
요새같이 매크로 리스크가 대두되고 금리는 오르는데 기업 펀더멘털은 괜찮은 상황에서 나쁘지 않은 선택이라고 봐서 주위에도 소개할 생각


상장 VC 투자에 대한 생각

지식과 공부/사모시장 이야기
이번에 상장을 추진하고 있는 미래에셋벤처를 비롯하여, 최근 수년간 VC들의 상장이 줄을 잇고 있다. 당장 떠오르는 것만 해도 린드먼아시아, 티에스 인베스트먼트, 에이티넘, 아주IB, 네오플럭스 등등...

VC들이 상장 행렬에 뛰어든 데는 여러 가지 이유가 있다. 물론 자금유치가 가장 중요하다. VC는 생각보다 돈이 쪼들리는 사업이다. 아직 일부 대형사를 제외하고는 펀드 규모가 크지 않아서 관리보수로는 운영비랑 직원들 급여수준을 맞추는 정도고, 그렇다고 성과보수를 기다리자니 짧아도 5년은 걸리는 펀드 청산까지 기다려야 한다. 그 전에 또 펀드라도 만들게 되어 GP 출자금을 납입하려면 그야말로 빠듯하다. 많은 LP들이 GP 출자금 비중을 중요하게 생각하기 때문에 형식적으로 적은 돈만 약정할 수도 없다. 그런 상황이니만큼 상장을 통한 자금 조달이 매력적일 수밖에 없다.

업력이 길고 청산펀드가 많아 돈 문제가 없다 하더라도 신규자금은 많으면 좋다. 상당수의 VC들은 자체 보유 자금으로 고유계정 투자를 하는데, 여기서 벌어들이는 돈도 적지 않다. 펀드에서 투자를 하면 수익의 대부분을 LP가 가져가지만 회사 고유계정으로 투자하면 수익이 전부 회사로 귀속되니 수익성은 훨씬 좋다. 고유계정으로 앞 라운드에 투자한 게 뒷 라운드 투자기회로 연결되기도 하고...물론 너무 많이 하면 LP들이 좋아하지 않지만, 그래도 고유계정 투자를 할 수 있는 자금이 있으면 없는 것보다야 당연히 낫다.

투자자 입장에서도 VC와 같은 GP 지분 인수는 매력적인 기회다. 요새 미국에서는 PEF, VC 펀드 등에 출자하는 것이 아니라 GP 지분을 직접 인수하는 펀드(GP Stake Fund)가 인기를 끌고 있다. 뛰어난 GP는 안정적으로 현금을 창출할 수 있기 떄문에, 적정한 밸류에이션에 지분을 인수할 수 있으면 지속적인 배당 및 운용규모 증가를 통해 이익을 얻을 수 있다. 펀드 출자를 통해 GP에 대한 데이터베이스를 축적해 온 Fund of Funds 운용사들이 앞다투어 GP Stake Fund를 만드는 것이 이 때문이다.

그러나 걱정되는 것은, 과연 주식시장에서 VC의 지분을 매매하는 개인 주주들이 VC의 현금흐름이나 지분가치를 얼마나 정확하게 파악할 수 있는가 하는 점이다. VC의 현금흐름은 펀드의 관리보수와 성과보수, 고유계정 투자지분으로부터 나온다. 따라서, VC의 향후 현금흐름을 예측하기 위해서는 현재 운용중인 펀드의 규모와 보수구조, 펀드 모집 스케쥴, 향후 예측되는 성과를 알아야 한다. 이 회사가 업계에서 어떤 평을 받고 있고 앞으로 얼마나 더 높은 성과를 낼 것인지 가늠하지 못하면 회사의 전망에 대한 추정이 어렵다. 지분가치는 더욱 그렇다. 지금 투자되어있는 포트폴리오가 어떤지를 알지 못하면 현금흐름의 큰 축을 차지하는 성과보수를 추정할 수 없으니, 정확한 가치 측정이 어렵다. 똑같이 1,000억원짜리 펀드를 운용하고 있는 두 VC가 있다고 하자. 둘다 완전히 청산되지는 않았지만 한 쪽의 펀드는 현재 포트폴리오상 기대되는 수익률이 아주 높아 거액의 성과보수가 예상되는 반면, 다른 한 쪽의 펀드는 관리보수만 받다가 Hurdle rate도 달성하지 못하고 청산될 예정이다. 이런 상황이라면, 당연히 전자의 회사 가치가 더 높아야 할 것이다. 왜냐면 아직 받지 않았을 뿐이지 사실상 성과보수를 받을 것이 확실시되고 있기 때문이다.

문제는, 주식시장에서 VC 지분을 사고 파는 투자자가 이러한 정보를 알기는 매우 어렵다는 점이다. Dart를 봐도 회사의 성과를 확인하기 위한 과거 Track Record나 투자기업의 현황은 나오지 않는다. 운용사의 역량과 성과를 예측하기 위한 보유 운용인력 정보도, 운용전략도, 펀드레이징 현황도 알기 어렵다. 펀드에 직접 출자하는 기관투자자는 쉽게 얻을 수 있는 정보지만, 기관투자자가 직접 그들의 성과에 영향을 미치는 입장인데다 시가총액이 기관투자자가 건드릴 수 있는 수준이 아니다보니 기관투자자가 투자하기는 어렵다. 개인들이 회사 이름만 보고 투자하는 깜깜이 투자판이 되어버리기 쉬운 것이다. 국내 상장 VC 중 상당수는 배당을 전혀 하지 않거나 배당성향이 매우 낮은 경우가 많아 배당수익률을 고려하여 투자하기도 어렵다. GP Stake 투자의 가장 큰 이점인 안정적 Cash Flow 또한 빛이 바랜다. 실적의 변동성도 문제다. 성과보수가 나오지 않을 때는 펀드 규모의 1.5~2% 남짓의 관리보수만이 발생하기 떄문에, 제대로 이익을 보려면 성과보수가 나오는 것을 기다려야 한다. 그러나 당연히, 성과보수가 항상 나온다는 보장은 없다. 가장 뛰어난 VC도 성과보수 허들을 겨우 넘긴 펀드 몇 개 정도는 Track record에 있다. 내가 투자한 해에 그런 일이 일어난다면? 펀드 청산을 기다린 몇 년은 그냥 공으로 날린 것이 될 수도 있다.

때문에, 나는 개인이 상장 VC에 투자하는 것이 매우 위험한 선택이라고 생각한다. 물론 자신이 진짜 VC들을 잘 알고, 어떤 운용사가 좋은 운용사고 그 운용사의 지분을 어느 정도 밸류에 매수할 때 이익을 낼 수 있는지를 판단 가능한 사람이라면 이러한 위험을 줄일 수 있을 것이다. 하지만 위에서 쓴 바 있듯이, 개인투자자가 이러한 지식을 가지기는 어렵다. 그러니 상장 VC에 대한 투자를 검토할 때는 이러한 부분에 대해 꼼꼼히 알아보고 조심스럽게 의사결정을 해야 할 것이다.